采暖季来临，钢材限产预期强烈

　　限产政策预期强烈，产量将受抑制：

　　各级政府接连发文，下半年采暖季的钢铁高炉限产基本已成定局。京津冀大气治理方案不再只限制烧结机，而是明确将限产对象定为高炉，以生产能力计，在落实力度上采用企业实际用电量核实，充分显示出政府的限产决心。我们认为今年采暖季的限产持续时间和监管力度有极大可能将超过往年，不会再出现限产但是产量增加的情况。

　　限产会推进，但严格限产到50%不会一帆风顺：

　　限产需要同时兼顾环保、价格和去杠杆三方面。根据我们的测算，如果严格限产50%，采暖季全国生铁产量将在5500-5600万吨/月，缺口明显，去年四季度行情有重演可能。但将高炉利用率降到50%有困难，唐山空气质量有转好迹象，政策落实存有不确定性，而且对于京津冀钢企去杠杆的推动有明显的阻碍效果。如果把环保作为单一目标，采暖季一切都将为环保让路，那么钢材会出现较大缺口;而如果政府在最终落实限产的过程中有所取舍，那么存在限产政策力度不达预期的可能性。

　　投资建议：

　　总体而言看涨螺纹钢价格，1801走势偏强，可尝试做多钢厂利润。如果最终政府把环保作为唯一目标，限产幅度严格到50%，那么缺口幅度将达到惊人的程度，短期钢价上行空间巨大。但如果政府要在政策目标上有所取舍，那么我们认为市场在特定时间点有可能高估限产政策力度，建议等待具体限产方案出台。

　　风险提示：

　　限产方案落实受阻;电炉投产超预期;采暖季前库存累积。

　　1、政策施压，限产预期强烈

　　根据年初出台的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，2+26城市今年面临巨大环保压力，各地工业企业在采暖季将采取错峰生产，文件中明确点名石家庄、唐山、邯郸、安阳等城市在采暖季钢铁产能限产50%，并且是以高炉生产能力计算，采用企业实际用电量核实。采暖季限产政策恰逢“十九大”前后，环保督查和限产的力度很可能会持续保持高压态势。

　　而河北省环保厅上周又正式发布《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》。《方案》称，为加大采暖季工业企业生产调控力度，按照基本抵消冬季取暖新增污染物排放量的原则，制定企业错峰生产工作方案和任务清单，再一次明确了石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%。据Mysteel，8月2日市场传出唐山市政府召开全市大气污染防治工作调度会的工作内容，本周当地企业会收到文件或通知，会议上要求对采暖季钢铁错峰生产提前部署，严格执行国家及省市的工作要求，目前限产幅度初步定为焦化30%，高炉50%，这一会议主要是对2+26国家政策文件的再一次强调。

　　目前采暖季的具体限产执行方案还未下发，处于征询钢厂意见阶段，虽然限产对于京津冀钢厂而言并非首次，但以往政策大多由市级政府确定，并未出现层层向下的高压环保态势。例如去年唐山市由于重大活动较多，曾进行过多次限产活动，安阳市在今年3-5月也因重污染天气限产多次。

　　虽然唐山市在2016下半年遭遇频繁的限产措施，但限产效果不尽如人意，并引发媒体关注。《财新周刊》今年2月刊文直指唐山钢铁限产陷入“限产而不减产、限产却不减排、去产能却增产量”三大怪圈，河北省政府因此派出调查组赶赴唐山核查。唐山限产陷入怪圈的主要原因在于限产对象定为烧结机，限产时间虽然频率高但时间短，钢厂在准备限产时就接到取消限产的通知以及政策落实力度低。因此这一次京津冀2+26方案明确将钢铁限产对象定为高炉，以生产能力计，在落实力度上采用企业实际用电量核实，各级政府不断发文，充分显示出其限产决心，我们认为今年采暖季的限产持续时间和监管力度有极大可能将超过往年，不会再出现限产但是产量反而增加的情况。

　　2、高炉严格限产50%造成的供给影响

　　我们首先测算了2+26城市的钢铁生产企业高炉限产50%后的供给缺口。根据今年6月的各省份生铁产量和高炉产能利用率计算出2+26城市的高炉月度生铁产能，由此估算限产后相比于6月的生铁产量减少幅度在823万吨/月，如果在采暖季非2+26城市高炉利用率维持6月份水平，那么采暖季全国生铁产量约为5343万吨/月。

　　2+26城市高炉限产造成的供给缺口会由其它高炉利用率的增加而部分填补，根据我们的测算，不在2+26城市限制范围内的高炉产能利用率每提高1%，生铁产量将增加47.42万吨/月。但考虑到今年上半年持续的钢材利润致使高炉一直处于生产状态，采暖季再度提升利用率可能会造成安全隐患，而且在采暖季其它城市也会遭遇环保压力，高炉利用率再度提升幅度有限，结合近两年全国高炉生产利用率的高点，我们认为非2+26城市高炉产能利用率提升幅度至多为2-3个百分点，填补生铁产量缺口最多为120万吨/月左右。

　　我们还测算了如果限产政策上有弹性空间的话，那么限产城市的高炉产能利用率每允许提高1%，生铁产量将增加24.36万吨/月。但这一部分的弹性最终要视今年限产政策的严厉程度而定，暂且给予100万吨/月的政策弹性空间。因此，我们认为京津冀地区实行限产后，采暖季全国生铁产量将在5500-5600万吨/月左右，而以去年同期为基础，考虑到去除地条钢因素后的统计产量增加值，11月至明年1月的预期产量约为6008、6033和6263万吨，供给减少幅度较为明显。

　　今年3-6月的生铁产量平均在6200万吨左右，虽然与去年统计产量相比明显提升，但主要是在填补表外地条钢被清除的产量，整体上仍有供给缺口。在这种情况下，采暖季如果减少600-700万吨/月的生铁供应量，那么最终钢材的供给缺口将达到非常惊人的体量。在这种情况下，现货市场上只有两种方法应对，一种是降需求，采暖季时用钢企业暂停或减少生产，延后释放需求;另一种是垒库存，即在9-10月份积累较多库存应对采暖季的终端需求。但从近年钢材的表观消费量和目前的社会库存水平来看，这两种方法都难以奏效，随着市场逐渐意识到采暖季限产的问题，以及具体限产政策的落地，去年四季度的黑色系行情有较大可能重演。

　　3、限产弹性取决于环保是否会成为政府的单一目标

　　3.1、受年初空气质量拖累，2017全年目标有压力

　　年初河北省发布的《关于强力推进大气污染综合治理的意见》提出，2017年全省PM2.5浓度力争比2016年下降10%左右，冬季取暖期PM2.5浓度力争比2016年同期下降15%以上;到2020年，全省PM2.5浓度降低到57微克/立方米左右。由于去年采暖季空气质量过于恶化，1-2月PM2.5大幅高出去年同期，因此如果要达到2017年全年浓度下降10%的目标，这5个月空气质量要相比于去年改善幅度达到30%以上，远高于采暖季提出的15%目标，压力非常大。

　　但河北即将限产的三个城市空气质量也有分化情况，唐山大气环保压力相对于邯郸和石家庄来说较小。作为钢铁产量最大的唐山市，今年3-7月份的空气质量同比已经有明显好转，如果不考虑1-2月的拖累，按照这样的趋势下去，唐山在采暖季未必要通过大幅限制其支柱产业来达到环保目的。而要达到2020年PM2.5浓度达到57微克/毫米的目标，以2016年数据计算，所需达到的年均改善率仅为6.6%。无论从短期还是长期来说，唐山都没有邯郸和石家庄这么大的环保压力，因此唐山钢厂是否会进行大规模限产仍有不确定性。

　　3.2、限产不确定性在于执行方案和落实难度

　　我们认为限产政策不确定性一方面在于执行方案：50%的高炉产能利用率是以所有钢厂一刀切的方式实施还是在限产上对待不同钢厂有所倾斜。在2+26文件中提到，各地实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，制定错峰限停产方案。在《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》中，强调了错峰停产方案要具体到重点县(市、区)，细化到企业，严禁“一刀切”，实现经济和减排双赢。重点督导停限产名单企业按照“一厂一策”采取轮流停产、限时停产、停产或限产大气污染物排放设备或工序的方式，达到应急减排目标，起到“削峰降速”的效果。

　　从这个角度而言，民营钢厂的环保排污水平普遍不如国有大钢厂，民企的限产幅度将较大，无论是去产能还是环保督查都以民营小钢厂受到的冲击最大。但在自上而下的政策中，国有企业需要起到的表率作用不能忽视，从政府的角度来说，大型钢厂的一座高炉产能抵得上几十家小企业，采暖季作为暂时性事件，对大型钢厂进行限产无论是执行和监管上都相对容易。而且经过去产能和治理“小散乱污”企业后，再以环保为名对民营企业进行大规模限产的空间已经很小。

　　限产政策另一方面的不确定性在于落实难度：从京津冀部分大型钢厂高炉容量和数量来看，想要将大型钢厂的高炉产能利用率限制到50%并非易事。根据Mysteel统计的唐山钢厂高炉产能利用率，最低值出现在2016年12月23日当周，也达到了74.97%，然后迅速回升至78%以上，主要原因在于钢厂当时受环保压力采取了焖炉以及检修。但钢厂在采暖季通过焖炉来实现错峰生产在技术上基本无望，大高炉焖炉极限9天，中小高炉焖炉极限3-5天，况且焖炉对炉子损害大，难以在四个月的采暖季频繁采取焖炉操作进行限产。而根据河北省限产方案实现经济和减排双赢的表述，我们认为大型钢厂直接关闭大型高炉的可能性也不大。

　　在大型高炉焖炉和检修不可能贯穿采暖季的前提下，如果要将高炉产能利用率下降到50%，我们认为必须同时采取多种举措：1)对大型高炉利用率进行一定限制，不能持续高负荷运作。2)大型企业必须关掉一部分小高炉，待采暖季结束后重新点火复工。3)中小钢厂停工。这三种举措力度处于此消彼长的状态，如果大型钢厂关闭数量更多的小高炉或者进一步限制大高炉负荷率，那么将有更多中小钢厂可以处于生产状态，最终方案要关注各地方政府的政策执行层面。总体而言，要做到持续四个月高炉严格限产50%所需经济代价极大，我们认为必须及时关注最终的政策落实情况来评估限产效果，不排除例如空气质量有所改善后执行力度出现减弱的可能。

　　3.2、京津冀钢企县产后去杠杆之路或将受阻

　　受去产能和打击地条钢利好，钢铁行业产能过剩现象得到明显好转，随着钢材利润回升，今年上半年钢企盈利普遍出现大幅好转。根据一季度财报，大部分钢企2017年营业收入和净利润同比都有巨幅提升，不少钢厂实现扭亏为盈，国家倡导的钢铁企业去杠杆工作稳步推进。

　　在众多上市钢企中，只有安阳钢铁表现截然不同，今年一季度营收小幅增加，而盈利状况并未发生好转，在吨钢利润大幅提升的情况下，公司不仅未实现扭亏，亏损幅度还扩大了15.11%。我们认为发生这种状况最大的原因在于安阳市在一季度进行了多次环保限产行动，打乱了企业生产节奏，根据安阳新闻网的消息，上半年安钢限产幅度高达30%，影响生铁产量110万吨。限产造成产量下滑，生产效率降低和检修复产费用增加三大不利影响，吨钢成本因此明显增加，吨钢利润并未像其他钢企一样出现大幅上升。产量和吨钢利润的双重不利影响，造成了一季度安钢盈利同比未好转，仍然陷入亏损局面。

　　从上半年的安阳限产政策来看，对安钢的限产方式集中于对烧结机的停产，但由于前期安钢未提前准备烧结矿，造成高炉利用率出现下降，而下半年京津冀的限产直接面向了高炉产能利用率。如果严格限产，依据安钢上半年的经验，可以预见限产城市的钢企在采暖季的盈利都将不复上半年的良好态势，限产程度较大的企业甚至会出现亏损。即使在一季度吨钢利润较为可观的情况下，钢企的净利润率最高也不超过10%，大部分都集中在2%-6%的区间内。从安钢2016年钢铁成本配比来看，不被限产所影响的固定成本约占总成本8-12%，财务费用/营业收入的比值为3.83%，如果大幅度限产，固定成本和财务成本将很难被覆盖。

　　我们以河钢为例测算钢材业务达到盈亏平衡点时的限产幅度，各比率在2017Q1和2016年报数据基础上加以调整。假设产量与销量一致，且今年钢材平均价格较去年上浮30%，并假设2016年营业成本的10%和财务费用是固定不变成本，其余营业成本以及其它费用都随营收响应变动。因此估算得出在不同的可变成本率下钢厂达到盈亏平衡点时的产能利用率情况：我们认为即使采暖季钢厂依然维持目前超高盈利的状况下，产能利用率至少也要保持在60%水平才能保证限产期间钢材生产业务不发生亏损。钢材利润上涨本来为钢企去杠杆提供了良好的环境，但如果严格限制产量，那么京津冀钢厂的去杠杆之路必然会遇到阻力，部分钢厂在采暖季甚至有出现亏损的可能。

　　综上，我们认为采暖季限产同时兼顾到环保、钢材价格和去杠杆三方面会非常困难，限产弹性取决于政府在采暖季的目标。如果把环保作为单一目标，采暖季一切都将为环保让路，那么钢材会出现较大缺口，钢价上涨空间巨大。而如果政府在最终落实限产的过程中有所取舍，那么限产幅度和限产持续时间上就会具备一定弹性。引入严格限产后，钢材价格不可避免地会出现大幅上涨，甚至有可能出现过热的现象，这不一定是政府愿意看到的。而且在钢材价格大幅上涨过程中，受利润诱惑京津冀地区的钢厂有提高产能利用率的意愿，对限产监管也是考验。最后，即使采暖季需求端回落或者供给端电炉开工好于预期，钢材价格趋稳，那么京津冀钢厂在采暖季有较大概率像今年一季度的安阳钢铁那样重陷亏损，对钢铁去杠杆工作的推进同样将构成阻力。

　　4、投资建议

　　我们认为在今年环保压力加大情况下，采暖季限产必然严于往年，11月-3月期间供给会出现一定缺口，总体而言看涨螺纹钢价格，1801走势偏强。

　　如果最终政府把环保作为唯一目标，限产幅度严格到50%，那么缺口幅度将达到惊人的程度，短期钢价上行空间巨大。但如果政府要在政策目标上有所取舍，那么我们认为市场在特定时间点有可能高估限产政策力度，能否达到50%的限产规模，50%以何基数计算甚至限产是否会贯穿采暖季都存在非常大的不确定性，建议等待具体限产方案出台。

　　建议对限产政策保持理性，在市场情绪对限产过度反应时逢高做空。我们认为限产消息将进一步发酵，短期看多螺纹钢1801合约到4400元/吨，可尝试多1空5，之后根据政策具体落实方案再作下一步判断。而随着高炉限产，上游铁矿石、焦炭和锰硅等品种需求受阻，虽然会受螺纹钢价格带动，但如果供给侧未发生大的变化，整体走势将不及螺纹钢，可尝试做多钢厂利润。

　　5、风险提示

　　限产方案落实受阻;下半年电炉投产超预期;采暖季之前钢材积累库存。

　　来源：新浪综合